每天進步一點點 巴菲特:好的投資不是撿便宜這麼簡單

 

  投資是簡單的事,好公司、好價格、長期持有,就能跑贏大多數投資者;投資也是不簡單的事,辨別好公司、好價格,做到長期持有,考驗的不僅是常識、耐心,更是知識、見識,所以學無止境。

巴菲特芒格和比爾蓋茨

芒格巴菲特和比爾蓋茨

  在強調持續學習的重要性時,查理·芒格曾如此點評巴菲特

  「作為投資者,沃倫·巴菲特比我第一次遇到他時好得太多了,我也是這樣的,所以訣竅就在於不斷學習。」

  投資領域向來「英雄不問出處」,也不存在「開局即巔峰」的神話,唯一可依賴的就是持續進化。

 

       結合《巴菲特致股東的信》,簡單梳理巴菲特投資理念上的幾個變化,以便更好地向巴菲特學習,向巴菲特的「持續學習」學習。

 

  好的投資不是撿便宜這麼簡單

  提到巴菲特,通常都會談及他投資風格的重大轉變,即從追求價格低於價值的「撿煙蒂」投資法,轉向以合適的價格買入成長性良好的偉大公司。

  20世紀50年代,巴菲特就讀於哥倫比亞大學商學院,師從價值投資奠基者格雷厄姆,之後在格雷厄姆-紐曼投資公司工作過一段時間。1956年,巴菲特成立巴菲特合夥公司,以10.5萬美元的資金開始了投資工作;1965年,巴菲特掌舵伯克希爾,開啟了伯克希爾時代,自此之後的50多年中,伯克希爾公司每股賬麵價值保持了年均20%的增長。

  伯克希爾原本是一家紡織公司,巴菲特於1962年前後開始買入,秉持的正是「撿煙蒂投資法」——以足夠低的價格買入一家糟糕的公司,就像在大街上發現有一節還能抽一口的雪茄煙蒂,儘管所剩無幾,因「代價便宜」,也可以獲利。

  但是,巴菲特很快遇到問題。由於美國紡織業的持續不景氣,紡織廠經營持續不達預期,巴菲特多次試圖扭轉局面無果後,不得不於1985年關閉紡織廠。這段經歷,曾讓巴菲特反思「撿煙蒂投資法」的弊端,

 

  「我所犯下的第一個錯誤,當然是買下伯克希爾公司的控股權。儘管,我當時就知道,公司的主業——紡織業務——前途暗淡,我還是被它貌似低廉的股價所誘惑,忍不住出手。在我投資生涯的早期,這類股票投資給我帶來了合理的回報,直到1965年伯克希爾的出現,使我漸漸意識到這種投資策略並不那麼理想。」

  從這一點看,巴菲特已經超出了格雷厄姆投資理念的束縛。格雷厄姆強調「幾乎每一個證券都可能在某個價格水平上具備投資價值」,由於優秀公司的市場關注度高,較少存在低估機會,過於強調低估時買入,難免會出現這樣的結果:以更大的概率把二三流公司收入囊中,與真正偉大的公司擦肩而過。

  巴菲特的頓悟在於,他意識到有時候價格便宜並非真正的安全邊際,因為經營前景黯淡的公司猶如在流沙中奔跑,再優秀的管理層也不會有任何進展。巴菲特開始強調發現那些價格合理的傑出公司,而不是價格便宜的平庸公司。

 

  此外,芒格對巴菲特的影響也不容忽視,與巴菲特早年喜歡尋找「便宜貨」不同,芒格更傾向於買入並持有偉大的公司,他說:

  「如果你因為一樣東西的價值被低估而購買了它,那麼當它的價格上漲到你預期的水平時,你就必須考慮把它賣掉,那很難。但是,如果你能購買幾個偉大的公司,那麼你就可以安坐下來啦。那是很好的事情。」

 

  好的投資,不僅僅是撿便宜這麼簡單。

 

  重視消費特許權的價值

  格雷厄姆的投資理念成熟於大蕭條期間,更強調股票的「每股流動資產」、「每股有形資產」帶來的安全邊際。巴菲特師從格雷厄姆,早年也尤為注重有形資產,對無形資產存在偏見,以至錯過很多投資機會,如巴菲特所說:

  「我自己的想法與35年前(1960年前後)相比已有了巨大的變化。那時,我所受到的教育看重的是有形資產,而避開那些倚重經濟商譽的企業。這種偏見令我錯失良機,犯了很多重大錯誤。」

  巴菲特提到的經濟商譽,不同於會計上因併購溢價產生的商譽,而是來源於優秀消費體驗形成的品牌聲譽、政府特許權以及低成本運營能力等。經濟商譽,通常愈久愈陳,隨著時間而增長(不絕對,視企業經營情況而定)。

  比如貴州茅台、可口可樂的巨大品牌價值,就是一種經濟商譽,無法在資產負債表中體現,是企業的隱形資產,也是巴菲特口中的消費特許權。

  在巴菲特看來,具備消費特許權的企業,能夠在相當長的時間內、以更少的有形資產創造更大的收益,能夠長期保持較高的凈資產收益率,不受通脹、經濟波動等外部因素的影響,具備更高的內在價值。

 

  頓悟到經濟商譽的巨大價值之後,巴菲特對投資的理解進入新的層次,開始強調「最好的生意是那些長期而言,無需更多大規模的資本投入,卻能保持穩定高回報率的公司」。

  事實上,雖然可口可樂完美地契合這個理念,巴菲特直到1988年才首次買入可口可樂的股票,買入價格也並不便宜——5倍PB和15倍PE,比當時市場平均估值水平高30%左右。沒能早十年買入,大概便是巴菲特所說的因商譽偏見所犯下的重大錯誤之一。

  好在,一旦邏輯想通後,巴菲特便迅速提升了倉位,到1989年底,可口可樂已成為巴菲特第一大重倉股,組合內比重高達35%。

 

  持續學習,擴大能力圈

  在航空股投資上,巴菲特也犯過錯誤。

  1978年,美國出台《放鬆航空業管制法》,放棄了對航空票價的價格管制。市場競爭逐步走向白熱化,之後的六年時間裡,超過40家航空公司申請破產,航空業陷入低迷期。1989年,巴菲特逆勢買入美國航空的優先股。1994年,美國航空因持續虧損停止支付優先股股息,巴菲特不得不計提75%的賬面損失。

  在隨後的致股東信中,巴菲特進行了反思,認為自己的錯誤在於被航空公司長期盈利的歷史迷惑,並輕信優先股提供的表面保護,忽視了結束價格管制後美國航空業激烈競爭——在個別航空公司神風敢死隊式的降價策略下,航空票價快速下降,但成本結構是剛性的,導致航空業持續出現大面積虧損。

  從隨後幾年的發展看,美國航空成功走出困境,巴菲特的這筆「失敗」的投資也意外獲得了好結果。但巴菲特將其歸因為好運氣,並不原諒自己決策時的失誤,稱之為「擇時帶來的愚蠢」。

  世上沒有不犯錯的投資者,巴菲特公開剖析自己的錯誤,才是真正令人敬佩;也正因如此,他強調投資的「能力圈」原則,並抓住一切學習機會擴充自己的能力圈。

  1991年,巴菲特買入3億美元的美國運通公司優先股,後考慮到VISA等公司的競爭壓力,巴菲特考慮將股票賣出。打算付諸行動的當月,巴菲特借打球之機向一位熟悉信用卡行業的人請教,發現運通公司的發卡業務享有驚人的特許權,遂改變主意並大舉買入,持股比例增至10%。後來,這個決定為巴菲特贏得至少30億美元的收益。

  這個例子,體現的是巴菲特的知所不知和持續學習精神,在致股東的信件中,巴菲特用這個例子來幽默自己的「好運氣」。實際上我們看到的是一個持續學習的偉大投資者。

 

  每天進步一點點

  很多年輕人向芒格和巴菲特諮詢致富的訣竅,芒格的回答是:

  「每天起床的時候,爭取變得比你從前更聰明一點。認真地、出色地完成你的任務。慢慢地,你會有所進步,但這種進步不一定很快。但你這樣能夠為快速進步打好基礎……每天慢慢向前挪一點。到最後——如果你足夠長壽的話——大多數人得到了他們應得的東西。」

  楊奇函每天問自己「今天變得更博學了嗎」,觀眾聽到會哄堂大笑——迂腐的陳詞濫調;同樣的話由芒格講出來,卻變成了充滿智慧的人生哲理,具備了發人深思的力量。這說明了什麼呢?說不重要,做才重要。

  關於持續學習,若只說不做,便只是一句引人發笑的陳詞濫調;付諸行動,才能產生點鐵成金的神奇效果。所以,樹立長期思維,去做正確的事吧,時間會站在你這邊。

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